时最宏观调控令铝市场走势逆转

宏观调控令铝市场走势逆转

近一月以来，国际和国内铝市场出现了大幅下跌，引起了国内外投资者的广泛关注。美国政府提前加息的预期成为国际铝价主要的利空因素，我国政府的宏观调控政策和产业限制政策成为了国内铝价快速下跌的导火索，并进一步蔓延到国际铝市场，加剧了伦铝下跌的步伐。 业内人士王飞虹就这一问题写了一篇《宏观调控令铝市场走势逆转》的分析文章，主要内容如下：

一、国际铝市场

1、铝价走势回顾

4月份上半月和下半月铝价的走势完全是冰火两重天。月初铝市场笼罩在强烈的看涨气氛当中，多数市场参与者将铝市场的补涨看作是今年有色金属市场较大的机会。铝价也连续攻城拔寨，不仅克服为挤出机企业带来了信心了1750/1775美元/吨的关键阻力位，而且创出了1995年9月以来的价格新高1845美元/吨。但之后市场风云突变，出于对美联储加息和中国宏观调控加强的担忧，伦敦金属交易所各种金属价格均暴跌，铜铝价格跌势尤其猛烈。至4月底时，伦敦三个月期铝价格又回到了 1675美元/吨，比3月下跌了53美元。4月份LME铝现货平均价为1729.74美元/吨，三个月期货平均价为1744.04美元/吨，分别比上个月上涨了4.5%和4.0%。

2、美国经济的强劲增长成为压制基本金属市场的利空因素？

进入4月份以后，我们常常看到一种奇怪的现象，就是一旦美国公布的经济指标好于预期，马上就会引发基本金属市场的一轮下跌，两者联动密切。为什么原本应该对金属市场产生利好作用的消息反而成为金属价格下跌的罪魁祸首呢？

2004年各月的经济指标显示，美国经济正处于快速扩张的阶段，对这个判断市场已不存在分歧。接下来的问题是在经济已经进入高涨阶段时，是否还有必要将利率维持在45年来的较低水平，象前两年一样，以极低的利率刺激经济特别是房地产业的发展？答案显然是否定的。因此美国加息只是迟早的事情。对于连续两年暴跌，跌幅高达35%以上的美元来说，加息的举措对其具有重要的支持作用,于是市场普遍预期美元汇率将在今年回升。这种预期又导致以对冲汇率风险为目的、大举介入金属市场的基金重新撤出市场，基金多头的平仓盘加剧了近期金属价格跌势。将这样一个市场逻辑从头到尾地审视一番，会得出一个具有黑色幽默的结论：美国经济的强劲增长导致了基本金属价格的大幅下跌。

上述结论看似荒唐，但确实是一段时间以来金属市场的运行特征。显然从汇率变动对金属市场的影响入手，才能解释这种有悖于常识的市场变化。这其实反映了市场过于倚重美元的贬值，在2004年，原本金属市场应该甩掉汇率这根拐杖，重新从供求平衡的角度找到支撑。

不幸的是，中国正在实行的旨在经济降温的宏观调控，极大地削弱了供求关系对金属价格的支持作用。毫不夸张地讲，中国对金属的需求一旦减缓，预期之中的多数有色金属的全球性短缺根本无法成为现实。随着中国宏观调控力度的加强，对于中国金属需求的担心与日俱增，种种迹象显示，这种担心不无道理。在这种背景之下，对汇率因素的格外关注也就不难理解了，在没有明确证据显示中国金属的消费强劲依旧的情况下，相信美联储的加息举措（或者是对加息的预期）将成为"压垮骆驼的较后一根稻草"。

3、格林斯潘在国会的发言引发了美国提前加息的担忧

美国联邦储备理事会(FED)主席格林斯潘在美国国会联合经济委员会发表演说时表示："如我此前所说，联邦基金利率终将上扬，以阻止物价通膨的压力较终出现。"这句话被市场人士理解为美联储较早在5月份就可能提高利率。这直接引发了其后金属价格的暴跌。但笔者以为，市场对格老的讲话理解并不全面。因为格老同时还谈到，宽松货币政策期的延长并未培育促使全面通膨压力增加的环境。他指出，目前看来，通缩或通膨率下降的时期似乎已经结束，但劳动生产率的高增长率以及过剩的产能正在抑制物价的上升压力，并且"在一段时间内还将持续存在"。话虽然拗口，但意思明白无误，通胀压力并没有大到马上需要加息的地步。由于各项经济指数增长强劲但反应通胀的指标--消费者物价指数上升不快，美联储仍有足够的时间观察通胀的发展而不急于加息，这意味着金属价格仍存有反扑的时间和空间。

4、美国日本的铝消费呈健康增长的势头

在前两期的月评中，我们反复提到不能因LME库存的快速下降判断铝消费有加速增长的趋势，但另外一个反映消费的指标--铝锭贸易升水持续不断的上涨并在高位企稳，则在很大的程度上显示美、日等国的消费确实在转强。美国中西部现货铝锭升水在3月初达到10多年的高点7美分/磅后，居然在这个水平站稳，4 月份升水值一直在.25美分/磅之间窄幅徘徊。这里面虽然也有俄罗斯铝锭发往东欧的因素在内，但美国铝消费持续好转也是事实。3月份来自交通运输部门的订单大量涌现，而建筑业对挤压材的需求始终旺盛，下游企业出于对原料涨价的担心，适当地建立库存，废铝供应量减少不得不用原铝补充，这些因素都对美国的铝消费构成支持。

日本的情况同样令人鼓舞。日本铝协的统计显示，2月份铝压延产品产量同比上升了2.3%；挤压产品产量同比增加了1.9%。尽管这些数字不是很突出，但考虑到日本经济长期以来的低迷不振，进入2004年以后的增长势头还是值得期待的。目前市场普遍预期日本3季度合约升水会定在美元/吨，这其实是代表了市场对日本铝消费增长势头加快的预期。

5、一季度全球铝市场少量短缺

英国商品研究所（CRU）在4月份对1、2月份的全球供求平衡数字进行了全面的修正。其中对产量修改的幅度较大，而对消费的修正较小，因而修正之后，前两个月不再短缺，只是在3月份全球原铝市场略微短缺了3.3万吨。假如下个月不再修正的话，今年1季度短缺3.3万吨的供求状况还是对市场有一些支撑作用的。需要注意的是，市场对供求平衡的预期更为关键。由于市场对未来的预期正由年初的乐观转为目前的普遍悲观，4月下旬铝价才出现了这么大的跌幅。

表1 CRU全球原铝市场供求平衡表 单位：万吨

2002年 2003年 2004年3月 2004年1季度 累计同比%

全球供应 2609.0 2795.0 243.8 722.5 7.6

全球消费 2532.5 2712.4 247.1 725.8 10.0

市场平衡 76.4 82.6 -3.3 -3.3 -

6、对5月份国际铝市场的展望

LME期铝价格的冲高回落从技术上否认了对1750美元/吨关键阻力位突破的有效性。铝价的下跌是对去年11月1500美元/吨起步的上涨行情的中期调整，由于回调的幅度已经超过了前期涨幅的50%，显示出弱势回调的征兆，因此今后市场即使恢复原先的上涨趋势，能否见到前期的高点1845美元/吨令人怀疑。但笔者不主张现在就得出牛市已经结束的结论，判断市场见顶的依据应该是中国铝消费确实放慢。不过，由于本轮跌势凶猛，对人气杀伤极大，5月份市场会以休养生息为主，价格低位波动，区间在美元/吨之间。

二、国内铝市场

1、国内铝价走势回顾

4月份国内铝市场价格大起大落。前半个月由于投机资金的强力推动，上海市场上期铝价格在短短数十个交易日中，价格涨幅超过了1200元，主力月份合约的价格创出了本轮牛市的新高19430元/吨，国内铜铝的差价也由较大时的11500元/吨缩小到月中时的8200元/吨。在期货价格的带动下，现货价格也上涨到18000元/吨，这是8年来的靠前次。但4月下旬起国家宏观调控的力度显著加强，货币政策趋紧，加之铜价的暴跌，一时间铝市场上出现了"多杀多 "的惨烈局面，只用了两周时间，今年以来的涨幅被全部抹去，月末现货期货价格又回到了16800元/吨左右。4月份上海期货交易所当月合约和三个月合约平均价为17530元/吨及17900元/吨，比上月分别上涨了0.8%和1.3%。

2、国家对经济的调控力度不断加大

1季度全国固定资产投资增长高达43%的事实表明宏观调控在部分地区被"屏蔽"。管理层因此决定痛下杀手，以遏制投资和信贷的过快增长。在4月下旬短短的十天当中，有关部委密集地出台了一连串调控政策。

4月25日，央行开始提高存款准备金率0.5个百分点，这是近7个月来央行第三次调整存款准备金率，距离3月25日出台的差别存款准备金率制度也不过一个月，目的就是防止货币信贷总量过快增长，发出收缩银根的明确信号。

4月27日，国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，其中电解铝投资项目的自有资金比例由原先的 20%及以上提高到35%及以上。此举意在抑制那些资本金不足靠银行贷款搞投资的"空手道"行为，其效果相当于抬高了行业进入的门槛。

4月29日国务院办公厅发出紧急通知，决定集中半年左右时间，深入开展土地市场治理整顿。内容涉及严格建设用地审批管理，切实保护基本农田，严格执行土地利用总体规划和年度计划等六项内容。通知强调对有令不行、有禁不止，特别是顶风违法违纪的行为要坚决查处。

4月30日，中国银监会发出通知，要求商业银行适时、适度对钢铁、电解铝、水泥以及房地产、汽车等过热行业贷款进行合理控制，对于盲目投资、低水平扩张、不符合国家产业政策和市场准入条件，以及未按规定程序审批的项目，一律不得发放新的贷款，已给予授信和已发生贷款的要采取适当、稳妥的方式予以纠正。而此前一天，市场就已经盛传各股份制商业银行均在"五一"前停止放贷。

就在4月30日同一天，国务院办公厅发出通知，要求对所有在建、拟建固定资产投资项目进行一次全面清理，涉及土地管理、信贷政策等多方面，重点清理钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场、会展中心、物流园区、大型购物中心等项目，以及2004年以来新开工的所有项目。对所有清理的项目，逐个提出停止建设、暂停建设限期整改、取消立项、符合要求等四类处理意见，时限为1个半月。

从以上种种政策措施分析，中国针对固定资产投资增长过快所进行的调控力度在加强，范围在扩大。调控不仅仅局限于前期反复提到的钢铁、水泥和电解铝等行业，而是针对可能导致固定资产投资扩大的任何行业，其中矛头直指房地产和汽车行业。同时，调控措施不仅仅采用经济手段，对江苏铁本钢铁公司的查处表明严厉的行政手段开始使用，这是中央对地方政府官员发出的较为明确的警告信号。

无论是货币政策紧缩，还是严查土地供应，其影响都不会只限于几个过热的行业，而是波及到经济生活的方方面面。我们在以前的分析中看重的是调控对市场供应方面形成的制约，从而视其为中短期的利好因素。但从五一前出台的一系列政策看，调控也会对需求形成很大的制约。尤其是对房地产业的调控，对铝消费影响极大。我们在年初预期对电建设投资的增加，可以基本抵消房地产降温对国内铝消费造成的影响，目前看来，两者无法相抵，对铝的需求将在下半年显著减少。

3、资金正在撤出期铝市场

4月初，部分投机资金判断铝市场启动补涨行情的时机已经成熟并开始大举建仓，同时原有的多头也开始发力，大幅度上推铝价。而急速上涨的铝价又吸引了铝厂的套期保值卖盘，以及其它各种跨市、跨月份的套利交易盘，各种资金纷纷涌入沪期铝市场，使得市场总持仓量一路攀升。

4月1日，期铝总持仓量为330756手；到了4月15日，市场的活跃达到了高潮，当天收市时期铝总持仓量高达424280手，这代表市场实际的交易规模为106万吨金属铝！毫无疑问，这是中国期铝市场上的天文数字。同一天，期铜的持仓总量是299694手，只相当于期铝持仓的70%，这也是前所未见的。但随着下旬铝价的暴跌，资金以更快的速度撤出了市场，到月末市场总持仓下降到192914手，成交较活跃的10月份合约月底持仓只有86826手，而高峰时其持仓超过了18万手。我们注意到4月下旬铝价的暴跌，主要动力来自多头的平仓盘，即市场表现为多杀多的状态。估计这样一就是由于它本身存在很多优势来，市场多头人气受损极大，即使目前的铝价已经跌近了生产成本，短时间内也难以出现大幅度的反弹。市场至少需要一个月的时间修养生息。

4、三月份原铝进口数量明显增加

尽管头两个月的出口及净出口量没有减少，但这并不代表出口退税调整后对原铝出口没有影响。事实上与宏观经济政策相比，象出口退税这一类具体的经济政策对企业的销售策略和经营方针所产生的影响更为直接和迅捷。不用等到下半年，从3月份的进出口统计中我们就看到了某些变化。

与前两个月相比，3月份原铝出口8.4万吨，变化不大。变化很大的是3月份进口原铝达到6.9万吨，远远高于1月份5.1万吨和2月份4万吨的进口量。累计进口量的同比增速也由前两个月的11.4%猛然上升到1季度的47.3%。因此3月份的原铝净出口量只有1.4万吨。国内外差价的持续扩大及出口退税的减少，开始影响到原铝净出口。因此3月份以来上海期货交易所铝库存继续的上升，与出口的减少有密切的关系。估计4月份的情况也是如此。但铝价暴跌的同时，国内外差价得到了一定的调整，由较高时的比价11缩小到4月底的10.1，因此预计在5月份，净出口下降的局面会得到一定的修正。

5、二月份国内铝市场继续供应过剩

根据中国有色金属工业协会的统计，今年3月份全国共生产原铝51万吨，比去年同期增长了23.2%，1季度累计共生产原铝149.3万吨，同比增长了 23.3%，增幅与前两个月相比变化不大。如果将3月份的产量按日计算，低于2月份的日均数值（在前两年都有类似的情况出现），那么我们仍无法认定这是前期铝厂减产造成的后果。

从消费方面看，我们估计3月份的原铝消费量大约为46.7万吨，去年同期的消费约为38万吨，这样消费的增速保持在23%以上。但1季度累计消费与去年同期相比，增速只有14.8%，似乎显示出消费增长的势头放慢的苗头。

表2 中国原铝市场平衡表 单位：万吨

尽管5月份国内提高利率的可能性不大，但针对电解铝行业的电价上调以及国内用电价格的普调很可能在5月份出台。加之资金的紧张和铝价的低迷，估计5月份原铝产量难以象前几个月一样，仍保持两位数的增长。同期出口铝锭的回流将减少，市场的供应压力随之减轻。而宏观调控对下游行业的影响开始浮现，消费增长可能也会放慢，部分抵消了供应减少带来的利好影响。再考虑到资金已经大量流出市场的事实，估计5月份铝价低位盘整的可能性居多，价格波动区间在16500 -17000元/吨之间。